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《巴菲特2018年致股东的信》读后感如何投资金融股_金融客咖啡 2021-09-24 20:08:24

对价值投资者来说,巴菲特每年的致股东信是宝贵的学习资料。今年的致股东信要点如下:
1,没谈接班人;
2,税改“送来”290亿美元;
3,保险业务受飓风打压;
4,整个并购市场找不到价格合适的收购对象;
5,美国运通、苹果、美国银行是伯克希尔持股的头三大仓位。

此文是吴毓武教授关于《巴菲特2018年致股东的信》的读后感,以下,enjoy:


人物简介

被全球投资者视为“投资圣经”的一年一度的《巴菲特致股东的信》在2月底发布,依照惯例,第一页是巴郡的业绩与标普500指数表现的对比,2017年巴郡的市值增长21.9%,而在过去43年间,巴郡市值的复合增幅为20.9%,增长24047倍,远超标普500指数的9.9%增幅和155倍增长,巴菲特的“股神”地位名至实归。
01


巴郡持有市值800亿美元的金融股


巴菲特在信中列出了巴郡截至2017年底市值最高的15大普通股投资。市场评论大多关注入榜的苹果和比亚迪,却不太在意IBM、 沃尔玛、宝洁和埃克森美孚这些大蓝筹的落榜,老巴对金融股的情有独钟更是鲜有人讨论。


笔者在见刊于2015年1月《信报财经月刊》的“巴菲特投资哲学探秘”一文中指出: 巴郡在2014年第三季度末持有价值1189亿美元、共47家公司的股票投资,名列前15大的六家金融股市值540亿,占比四成。2018年《巴菲特致股东的信》列示,至2017年末,巴郡持有的前15大股中,金融股七家,遍布银行(富国、美银和合众)、资本市场(高盛和穆迪)、资产管理(纽约梅隆)和信贷服务(美国运通)行业,市值800亿,占巴郡全部股票投资市值的46.9%。


金融为经济的命脉,巴菲特向来看好美国经济,如此重仓美国金融股不足为奇。笔者也想在此文中阐述一下自己在投资金融股方面的最新思路。


02金融股配置:A股估值高企,转持H股

投资金融股的第一个选择是如何在港股或A股上配置。表一列示了在港上市的9个保险股、14个银行股、10个券商股和2个资管股过去5年间的数据:除友邦、渣打、中银香港、汇控和恒生外,其余30股都为H股,其中21个同时在A股上市。以4月6日收市价计,它们的H股股价都低于A股。 银河证券H股的折价最高,达60%,证券业折价中位数也高达30.4%。在同股同权的前提下,H股的价格比A股便宜,这样的折价反映了A股估值普遍高企不下的现象,意味着持有A股金融股的投资者至少应转持相应的H股,以避免 A股估值下调的风险。

03 估值指标:市净率


市盈率是市场上最常用的估值指标,是否也可运用于金融股?


金融企业持有大量金融资产,现行会计准则虽规定企业以公允价值计量金融资产,却允许管理层根据其意愿(intention)将金融资产分类到“可供出售(AFS)金融资产”,其公允值变更导致的“未实现损益”计为当期“其它综合损益(OCI)”直接计入资产负债表,而不被包含在利润表内。


事实上,管理层通常将绝大多数权益类金融资产分类到“可供出售”,建立一个“盈利饼干罐”(cookie-jar),在需要利润时出售账面获利的股票计为投资收益 。


表一列示了AFS产生的OCI占净利润的比例(AFS的影响),内银、内险和券商业的中位数分别为-10.9%、-4.2%和7.3%, 而中国人寿的-25.5%和太平的44.7%,显示管理层有很大的余地根据自己的需要编制利润表。这样的利润数据不但可能降低、甚至还会扭曲利润的价值内涵,投资者不可一成不变地用市盈率来衡量金融股的估值水平。


但是,当管理层出售账面获利的AFS股票而增加利润时,计入股东权益科目的这些股票的OCI 就会相应减少,管理层可以操纵盈利,但是却无法对净资产进行会计操作。笔者认为,市净率更能恰当地反应金融股估值。



04 勿盲目贪“平”


芝加哥大学的Fama教授在他1992年著名的 “三因子模型”中发现,那些比较便宜(市净率低)的股票的股价表现更好,业界由此往往把价值投资与低市净率划等号。


笔者计算了以4月6日收市价计算的最近市净率,发现:


除招商银行为1.43倍外,内银H股市净率都低于面值,内银市净率中位数为0.78倍,光大和中信银行的市净率更低于0.6倍;


内险则相反,只有人保破净为0.89倍,市净率中位数为1.45倍,平安市净率高达2.46倍;


券商行业市净率中位数为0.96倍,中金国际最高,达1.5倍,银河最低,仅为0.64倍。

我们是否应当根据这些数据来配置市净率低的“便宜”金融股呢?


笔者从Morningstar网站下载了在2012年底前已在港上市的22家金融股的市净率和它们最近五年的年化股价总回报率(见表一),计算得出的相关(correlation)系数为0.32,这意味着2012年底的市净率和其后五年间的回报显著正相关,即市净率越低,5年投资回报率反而越低,投资者机械地按“市净率”的高低配置“便宜”的金融股,蒙受损失的风险很高 。


以本港4家银行为例,汇控和渣打2012年底的市净率为1.1倍和1.3倍 , 远远低于恒生(1.7倍)和中银香港(2.5倍 )的市净率。如果以“市净率低,便宜抵买”的原则来评估,投资者应该卖出中银和恒生而买入汇控和渣打。但是,其后5年间,汇控的年化回报率为2.6%,渣打为-13%,而中银和恒生却有11.2%和11.9%的年回报率。


内险股中的中国人保和中国平安的数据是另一佐证。2012年底中国人保的市净率最低(1.7倍),而平安最高(2.6倍),其后5年间年化回报率人保为-0.3%,平安却高达23.3%。


显然,追求价值的投资者不能根据绝对估值水平盲目贪“平”。


05估值新框架


上述以市净率高低来评价估值是否合理的根本问题在于,它忽略了估值理论中的基本问题——估值水平与未来盈利能力是否匹配。投资界通常用PEG比率(市盈率除以盈利增长率)来应对这一问题,通常来说,盈利增长越高,市盈率估值也应当越高。但PEG也不能生搬硬套在金融股的估值上,因为管理层还可以轻易地从AFS股票中变现,绘制一个好看的利润增长趋势图(通用电气GE在2008年金融海啸前就常用此术)。


金融企业持有大量金融资产,金融企业对其金融资产的投资管理本质上与一般企业的经营活动无异,金融资产公允价值的变更反映了金融企业为股东创造价值的能力,是企业估值的一个重要考量因素。笔者由此以市净率和每股净资产增长率代入现金流量贴现(DCF)估值模型,得出一个类似于PEG的估值框架:每股净资产增长率越高,市净率估值也相应越高。以市净率评估金融股的估值水平时,每股净资产增长率是“实质上的净资产收益率”,能更好地衡量金融企业的盈利能力。


笔者以每股净资产加回每股分红,算得2013年至2017年的每股净资产除权增幅(列于表一),根据这个“实质净资产收益率” (后称“实质ROE”),笔者对中港金融股有如下看法:


第一,内银股的实质ROE中位数从2014年的22.4%左右持续下降至2017年的11%,整个行业全面下跌(中信银行更降至8.1%),无一幸免,与行业内忧外患的格局吻合,市场对内银股前景看淡,事出有因,行业的估值一路走低,行业市净率中位数从2012年底1.3倍跌至目前的0.78倍。


第二,汇控以股票回购拉升股价,吸引大量北水,市净率回升到0.97倍,略超工商银行和建设银行。但欧智华在退休前偷步运用新准则避免2017年实质税前利润退步,“实质ROE”虽由负转正,但仍远远低于工商银行和建设银行的该指标,恐怕无法支撑目前的估值水平,值得“大笨象”的铁粉们警惕。同理,投资者应当密切关注恒生银行将来的业绩是否能继续大幅改善至足以支持目前的估值水平。


第三,中国平安在2012年底的市净率为2.6倍,成为行业之首,在5年间股价复合增长23.3%后,目前市净率仍居行业之首,为2.46倍,这背后是过去5年强劲业绩的支持,仍然是笔者专注构建的一个年回报能达到15%至20%的价值投资组合中的主力军。友邦在过去两年的实质ROE超过20%,值得关注。


第四,券商业最近两年的实质ROE不到8%,目前的市净率中位数为0.96倍,超过内银股的0.78倍。中国证券业协会披露了131家证券公司2017年经营数据的统计: 行业代理买卖证券业务净收入同比下降22%,证券承销与保荐业务净收入同比下降26%,、财务顾问和投资咨询业务净收入同比下降26%, 亏损公司由5家上升至11家 ,显示证券业行业生态继续恶化,前景不容乐观,投资价值令人怀疑。中金公司一支独秀,投资者可关注在腾讯入股后中金是否能保持其业绩优势。


最后,资产管理业的华融过去三年的实质ROE都在16%以上,远超银行业的冠军招商银行,但目前0.81倍的市净率却只有招商的七成,估值与业绩错配。笔者尤其欣赏华融在去年11月一举发行35亿美元的票据(其中30年期的7亿票据的利息仅为4.95%,7亿为永续),充分发挥其负债能力,为股东进一步创造价值。


金融股可以说是投资领域的“国之重器”,是国家经济命脉的中流砥柱。巴菲特看好美国经济而重仓金融股,作为A 股和H股的价值投资者,你手中还持有股票,说明你是看好中国经济的未来的。 那么,金融股就是你投资版图上不能缺少的一块拼图。在本文中,笔者用最新市场数据,概览了中港上市的金融股的估值水平和盈利能力,认为中国平安应当成为主要配置,而华融的估值与业绩错配,友邦的投资潜力不俗,值得投资者关注。





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